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要重视“无主”上市公司的治理

苏培科中国电子银行网2017-11-14 11:58
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要重视“无主”上市公司的治理

  《中国证券报》报了一组让人非常诧异的数据,截至11月2日A股上市公司中共有156家无实际控制人。其中,沪市主板有64家,深市创业板有27家,深市中小板有30家,深市主板有35家。导致“无主”的主要原因为:解除一致行动人关系、原实际控制人直接或间接减持、定增稀释股权、换届选举导致管理层变更以及IPO前股权分散等原因。所谓“无主”就是不愿意再履行控股股东的职责和信批义务,上市公司股权异常分散,公司实际控制权在经营管理层,对于这些被大股东抛弃的上市公司自然是不太好的公司,但如果有人想从二级市场进入控制这些公司也没那么容易,上市公司经营管理层会排斥,监管部门也不太主张“野蛮人”控制上市公司,结果导致这些“无主”上市公司进入两难境地。

  这也是A股市场遇到的新现象,前些年A股市场还在苦恼大股东一股独大的现象,尤其在股权分置改革之前,大部分上市公司只有三分之一的流通股,大股东的法人股一直被锁定,于是上市公司大股东持股比例非常高,于是各种掏空上市公司、挪用上市公司资金的行为屡有发生,很多人将其归咎为大股东一股独大的原因,于是各种呼吁股权分散化和多元化的声音不断,但没几年功夫就出现了现在的新情况,没人愿意担当实际控制人和大股东的职责,大多数A股上市公司的大股东都想减持套现走人,当然这与A股高估值有关,很多上市公司实际控制人和大股东对公司未来没有信心。有个很有意思的段子就是很多A股上市公司每年的净利润不够在北京买一套房,有些上市公司甚至在卖房度日,但A股上市公司1%的股份却能买好多套房,显然上市公司大股东逃跑不是无缘无故的,这种现象监管部门应该引起重视。

  理论上,股权高度分散的上市公司往往持续经营能力较差,由于股东参与上市公司治理需要花时间成本和财物投入,而股东收益却有限,因此股东一般会理性选择搭便车,对公司经营管理漠不关心,导致经营层控制公司,形成内部人控制现象,而公司经营管理层为了短期绩效往往会采取竭泽而渔的短期行为,不会做长远布局和长期经营的打算。而有实际控制人和有绝对大股东的上市公司经营行为不同,尤其创始管理人在公司担任高管,不是单一地追求经济利益,他们对企业有强烈的依恋感,往往会将公司的价值和未来作为自身价值的延伸,有时不会计较自身的报酬与得失。当然这需要合理的股权激励机制,如果一个上市公司的一把手不持有公司股份或者象征性持有,则经营管理目标与股东利益最大化很难有效统一,其实“无主”上市公司之所以要重视主要原因也在这里,如果上市公司不能高效发挥现代公司治理和有效调动经营管理层的利益,则股份制和上市就是失败的。

  梅雁吉祥曾是非常典型的“无主”上市公司案例,2005年大股东梅雁实业的持股为23.25%,此后一直减持股份,导致持股仅0.66%的孙煜曾“被动”成为第一大股东,其股权的分散程度可想而知,于是后来被国家队、恒大系屡屡进驻,但直到今天似乎也没有发生重大的改变,分散的股权结构与上市公司经营管理层之间似乎成了两张皮,机构们进入这些股权分散的公司,给市场释放强庄入驻的信号,但最终这些股权分散的公司都成为机构们概念炒一把就撤的套利工具,没有一个大股东愿意进入公司经营管理层来主导公司的可持续发展。当然这有两方面的原因,一是一些投机者确实没想着长期治理这些股权分散的“无主”上市公司,二是这些“无主”上市公司的经营管理层把持上市公司实际控制权不放,二级市场进入的机构很难拿到上市公司实际经营权,二级市场进入的大股东往往会被冠以“野蛮人”的称呼,尤其宝万之争、格力与宝能之争后,通过二级市场牟图上市公司控制权的行为越来越少,但实际上这也是一个悖论,为了防止好公司被恶意收购,结果全面打压二级市场收购上市公司的结果是让一些控股股东持股比例太低、“无主”上市公司、不好好经营、不热心市值管理的上市公司反而没有了压力,这些“无主”上市公司的长期存在对A股市场质量和对投资者的投资行为都会产生影响。

  从过往的案例来看,敌意收购真正成功的不多,除了我们《证券法》和《上市公司收购管理办法》对外来者具有与生俱来的“敌意防范”之外,上市公司原大股东与董事会联合排挤新大股东的居多,证券监管部门和交易所也是对外来者的来意充满疑惑,加之新来者与监管者的沟通时间太短,往往或多或少地会保护原有大股东和现有董事会。当然这也可以理解,因为中国股市敌意收购案例还不算太多,A股市场缺失在这方面的法律法规,上市公司大股东和董事会也很少设置特殊的反收购条款。

  或许会有人说美国有大量的上市公司大股东持股比例不足5%,为何经营管理和上市公司治理如此高效?而且问题没有A股市场那么严重?其实美国市场与A股市场是有差异的,美国上市公司不像我们A股隐含这么高的壳费,垃圾公司退市率很高,我们看到的美股大都是好公司,其实大量的问题公司都快速退市了,另外美国市场的契约精神和职业经理人制度比较成熟,财务投资者对控制上市公司并无兴趣,除非是想敌意收购,其实美国很多个人股东持股的目的是为追逐股息和股价差额收益,而机构投资者作为私人投资者的代理,受到股权终极所有者(基金投资者)短期获利要求的制约,决定基金等机构投资者以分散风险、改变投资组合、优化资产配置来提高投资收益,二者都无兴致控制上市公司和亲自上手经营运作公司。因此美国上市公司股权相对分散,但公司治理相对健康,而且又有AB股制度来确保企业创始人和经营管理层的核心决策权,再加上完善的期权激励机制,从而在制度上解决了目前中国A股上市公司面临的问题。

  从美国公司治理的经验来看,对股权分散的公司经营管理层应该实施股票期权激励,可以鼓励经营管理层的积极性,也可以避免他们只重视短期利益而忽略公司长远发展和忽视股东权益。

  苏培科简介

  对外经贸大学公共政策研究所首席研究员;CCTV财经评论员。境内外多家主流财经媒体的专栏作者和特约财经评论员。

责任编辑:王超

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