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应从根上解决“IPO堰塞湖”

苏培科中国电子银行网2017-12-22 17:00
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应从根上解决“IPO堰塞湖”

  中国证监会在近日发布《关于首次公开发行股票预先披露等问题(2017年12月6日修订)》和《首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》监管问答,对首次公开发行股票申请的反馈回复时间、中止审查、恢复审查、终止审查及预先披露等有关规定进行了修订。明确了发行人在申请受理后至通过发审会期间会被中止审查的八种情形,其余情形均不得申请半途中止,要么硬着头皮冲关IPO,要么撤材料终止IPO,这样一来会大量减少IPO的排队数量,会提高IPO审核的效率,这对于解决A股市场的老毛病“IPO堰塞湖”问题有所帮助,也是规范IPO流程的必要举措。

  否则,随意半途中止来弥补漏洞、长时间占用预披露通道,不利于新的企业上市融资,解决IPO堰塞湖、实现“即报即审”是这届证监会主席着力打造的政治业绩之一,当然通过这两年加速IPO,目前的排队数量大幅减少,但如果仅仅通过加速IPO来解决排队的堰塞湖,则会制造新的问题,比如过快速度发行会打破市场的供需平衡,会影响市场的信心,会制造新的限售股堰塞湖,对于市场短期和长期都是不利的,当然解决了IPO排队数量、实现“即报即审”对于资本市场的健康发展和实体经济走向资本市场是有利的,不用再排长队等几年之后才上市,从过往的案例来看,有些企业从申报材料到最终上市周期甚至超过了3年,很多企业在核准上市的过程中业绩开始出现了下滑,有些甚至出现了亏损,于是有些企业也申请了半途中止的方式来做业绩和改善经营状况,然后等好转后再行恢复IPO进程,现在这一状况正在改变,以往因发行人更换律所、会计师事务所而导致的中止审查将不复存在;以往因发行人变更保荐机构保荐代表、签字律师、签字会计师而导致的中止审查也不得存在。这样会大幅提高IPO审核的节奏,会杜绝发行人故意利用中止审查规则来调节、延缓上会的节奏。现在新的规矩出来后,他们只能顶着头皮冲关IPO,或者撤销IPO申请。当然,这些新规对解决IPO堰塞湖有一定的作用,但一定会出现上有政策下有对策,如果不采取严格的责任约束机制和严刑峻法,则很难遏制问题企业的IPO冲动。

  目前中国股市的IPO我将其称之为“冲关制”,由于缺乏对冲关IPO和未上市企业的责任约束机制,因此很少有进入预披露的企业主动撤离,之前偶尔出现主动撤离的原因是由于证监会的高压核查和监管稽查恐吓,让一些水分很大的企业和心虚的企业在中介机构的劝说下撤离,但大部分都采取了冲关。这也是A股市场出现大量欺诈上市和低质量上市的原因,由于监管后置和违规成本过低,导致很多公司“带病”上市。我们在证券监管方面照搬了国外成熟市场的事后监管制度,但这种监管方式需要有完善的社会信用制度、法律法规体系和有效的惩戒手段作为保障。而很多A股上市公司在上市前期缺乏相应的监管引导和法律约束,加上违规成本远低于圈钱成本,让很多企业冒险闯关,如果没有闯过IPO也不需要承担法律责任。但注册制的美国市场一旦公司进入上市注册环节,无论上市与否都将承担信息披露的法律责任,如果在上市注册环节出现欺诈则视为犯罪。

  其次,对中介机构的监督和责任约束不到位,导致很多中介机构帮助问题公司化妆、蒙混过关。如果严格监管中介机构的行为,实施业务准入、资格退出和黑名单制度,相信中介机构的责任心和独立性才会提高。

  另外,退市制度缺乏相应的责任追究机制和法律依据薄弱,上市公司和中介机构没有获得应有的惩罚,退市成本太低。若要从源头保障上市公司质量,必须要在退市机制上较真。当然,退市后的赔偿机制和司法救济制度也有待进一步完善。只有这些基础制度完善之后,A股市场的市场化发行才会没有障碍和风险。

  要想提高中国上市公司的质量和彻底解决IPO堰塞湖,除了要对违规者和中介机构严刑峻法,提高二级市场的违规成本之外,及时修改法律法规,对非上市企业IPO前的虚假陈述和并购重组前的违规行为要纳入证券法惩处的范围,改变“冲关制”特征,也可以大大缓解IPO堰塞湖和并购重组堰塞湖。估计中国证监会也想对非上市公司进行行政处罚,但又苦于无法可依,即使处罚也只能按照《中国证券法》第一百九十三条违反信息披露的虚假陈述标准来判罚:“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”过去很多上市公司IPO造假都是按照这个处罚标准来执行的,显然处罚力度太轻。

  非上市公司虽然没有对投资者造成直接损失,但行为的恶劣程度是一样的,如果当时没有被媒体监督出来、没有被发审委截留,这些蒙混过关的公司一样会带来危害,因此对非上市公司的处罚也应该涉及中介机构,对相关责任人也应该采取必要的刑事追究。但根据目前中国的法律显然无法惩戒到中介机构和无法进行民事诉讼。希望中国尽快修改法律条文,学习成熟市场的监管经验,对非上市公司同样纳入监管框架,对其违规行为同样要严惩。

  以美国为例,美国证券法和证券交易法规定发行人、上市公司在信息披露中一旦违规,其承担的法律责任要比我们严厉很多。《1933年证券法》第十七条(a)款规定,在证券发行、销售中从事下列行为均属非法:①对重大事实做出不真实的陈述;②做出因省略重大事实而误导公众的陈述;③运用各种手段从事欺诈活动;④从事任何产生欺骗后果的活动。《1934年证券交易法》第十条(b)款规定,任何就证券的购买或出售使用美国SEC所界定的操纵或欺骗手段或人为的方式均属非法。而对于这种非法行为所承担的法律责任分别为刑事责任、行政责任和民事责任。美国联邦证券法规定,上市公司如果故意违反联邦证券法的注册或反欺诈条款均可能构成犯罪。《1933年证券法》的第二十四条规定,任何人故意违反该法中的任何条款或SEC根据合法授权所制定的各种规则和条例,或故意在依据该法律提交的注册报表中对重大事项做出不真实的陈述或未予陈述,该等行为被证明有罪后,将被处以不超过10万美元的罚款,或被判处五年以下的徒刑或两者并处。

  《1934年证券交易法》的第三十二条规定,任何个人在根据该法或依该法制定的任何规则和规章需要所提交的任何申请、报告或者文件中做出虚假或有误导性的陈述,当属犯罪。证券交易法规定的最高刑罚为10年有期徒刑,自然人最高罚款为100万美元,非自然人最高罚款为250万美元,徒刑和罚款可以并处。

  对于潜在的违规行为美国也有法律来约束,根据美国1990年制定的《证券执行措施和零股交易改革法》(Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act,简称:SERA)授权SEC(美国证监会)对任何违反证券法的人士发出“停止息念令(Cease and De-sist Order)”。根据这一授权,SEC在发现任何人已经或即将违反联邦证券法或其他有关的条例、规则时,可向行为人发出命令,令其停止违规行为并打消将来违反证券法规的念头,SEC有权诉讼有违规行为的公司高管或责任人。显然这些法规将注册期的非上市公司也包括其中,中国的证券法规和行政处罚应该借鉴这些经验。

  非上市公司虽然缺乏民事诉讼的主体,但在美国证券法民事责任体系中,对于缺乏私人诉讼的民事责任和非上市公司的违法行为则一律由SEC提起诉讼,以维护市场正义和秩序。在这方面中国证券市场显然是缺失的,需要补课,尤其对非上市公司和潜在违规的行为缺乏相应的法律约束,从而造成了诸多的上市公司违规欺诈,提高了事后监管的难度和成本。对此,中国证券市场应该尽快改革行政审批的发行制度,一旦实施以信息披露为主体的市场化注册制,不论上市公司还是非上市公司都应该为其披露的信息“背书”和担责,否则在行政审批制下发审委和证监会在承担着“背书”责任,非上市公司自然是以IPO冲关为目标。

  当务之急,应该尽快改革新股发行的权力发审、完善法律制度、提高非上市公司的惩罚力度,同时应该强化刑事追责和民事诉讼,在中国应该让投资者保护基金承担起对非上市公司的民事诉讼,让其真正成为保护投资者和为投资者服务的机构。只有当中国股市开始严惩违规者、受害者能够获得诉讼赔偿、法律条文能够深入人心、投资者可以便捷的维权,中国股市才算真正进入了法制化轨道,IPO堰塞湖才能真正彻底解决。

  (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员;欢迎与作者交流:spk518@163.com 作者微信公众帐号:cjmrping )

责任编辑:王超

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